近日，上海福贝宠物用品股份有限公司再次向港交所发起冲刺。
三年前，公司曾试图登陆A股主板，却在两轮问询后选择撤回IPO申请，并因对赌协议信息披露问题收到监管警示。三年后，福贝宠物带着新的招股书重返资本市场，公司营收连续两年下滑，净利润骤降40%，产能利用率仅为52%，递表前大手笔分红1亿元，现金储备则较两年前缩水近半。
在它经济持续升温、宠物消费被资本热捧的背景下，福贝宠物的数据需要观察。
营收连年下滑，利润大跌，单一品牌独木难支
招股书显示，2023年至2025年，福贝宠物营收分别为10.46亿元、10.33亿元和10.21亿元，连续两年下滑；同期净利润分别为1.64亿元、1.64亿元和9823.5万元，2025年同比大跌40.2%。与此同时，公司毛利率从2024年的37.9%降至2025年的31.6%，一年缩水6.3个百分点。
对于一家正冲刺港股IPO的企业，这样的成绩单称不上亮眼。重要的是，福贝宠物的问题并非突然爆发，而是在过去几年里一步步积累起来的。
2019年至2021年，公司曾搭上宠物经济高速发展的顺风车，营收从4.05亿元增长至9.78亿元，净利润从6529.01万元攀升至2.21亿元。然而进入2022年后，这条增长曲线突然趋于平缓。此后四年，公司营收始终徘徊在10亿元关口，再未有大突破。
曾经驱动福贝高速成长的增长引擎，正在逐渐失灵，问题出在哪里？答案或许藏在其不断失衡的业务结构中。
福贝宠物的收入主要来自ODM代工和OBM自主品牌两大板块。表面上看，ODM业务依然稳定增长。2023年至2025年，其收入分别为6.13亿元、6.25亿元和6.30亿元，占总收入比例从58.6%提升至61.7%，已经成为公司的绝对支柱。
尴尬的是，支撑增长的业务，却不能支撑利润。
2025年，福贝ODM业务毛利率仅为23.1%，不仅远低于公司整体水平，也较2024年的30.4%明显回落。代工模式本质上赚的是辛苦钱，尤其是在宠物行业竞争激烈的当下，当客户掌握议价权，代工企业的利润愈发微薄。
另一边，真正能够创造利润的自主品牌业务却在持续萎缩。2023年至2025年，福贝宠物OBM业务收入分别为4.32亿元、4.04亿元和3.50亿元，三年减少超过8000万元，占总收入比例从41.3%降至34.3%。而同期该业务毛利率高达49.1%，超过ODM业务两倍。
这意味着，福贝宠物正在陷入一个循环，低毛利的代工业务越做越大，高毛利的品牌业务却越做越小。
与此同时，福贝品牌体系本身也存在脆弱性。2023年至2025年，比乐（Bi Le）收入分别为4.09亿元、3.86亿元和3.33亿元，占自主品牌收入的比例长期维持在95%左右。相比之下，爱倍、品卓等品牌始终未能成长起来，多品牌布局更多停留在纸面之上。
换句话说，福贝宠物最大的隐患，或许并不是比乐增长放缓，而是除了比乐之外，它几乎没有第二个能够扛起增长重任的品牌。
所谓品牌矩阵，实质上更像是一条腿走路。而现在，这条腿也开始出现疲态。
三年间，比乐收入累计缩水超过7600万元。与此同时，其核心分销渠道也在持续收缩。报告期内，公司分销商数量从324家降至223家，减少超过三成；分销收入则从2.54亿元下滑至1.66亿元，缩水近35%。
公司将这一变化归因于渠道优化，但资本市场更关注的是结果。当唯一的核心品牌开始失速，新的品牌又迟迟无法接棒时，福贝自主品牌业务的增长逻辑实际上已经出现裂缝。
产能闲置近半，递表前突击分红
如果说品牌业务失速、代工业务扩张，暴露的是福贝宠物增长模式的问题，那么产能利用率，则揭开了另一层现实。
增长已经停滞，但扩张仍在继续。2023年至2025年，公司总设计产能由8.23万吨增至13.33万吨，两年增加超过5万吨，增幅超过60%。然而同期实际产量仅由5.59万吨增长至6.93万吨，增幅不足25%。
产能扩张与需求增长明显失衡，直接导致公司整体产能利用率从67.9%下降至52.0%。换句话说，截至2025年末，福贝宠物接近一半产能处于闲置状态。
作为老基地的上海福贝，其产能利用率已从2023年的91.5%下降至52.1%；宣城福贝维持在80.7%的水平。2024年第四季度陆续投产的福新、福佳和福源三大基地，2025年的产能利用率分别为20.1%、28.9%和63.8%。尤其是福新和福佳，两座新工厂超过七成产能尚未被市场消化。
对一家营收连续两年下滑、自主品牌持续收缩的企业而言，这组数据多少显得有些刺眼。毕竟，福贝当前面临的问题并不是产能不够，而是订单增长赶不上产能扩张。然而，在此次港股IPO募资计划中，公司依然将生产设施升级、扩大生产能力及扩充生产团队列为重要用途。
相比产能闲置，公司递表前的一系列资本运作更值得关注。2025年，福贝宠物实施两轮定向减资，从海富长江、中比基金、凯珩投资、毅达创投等股东手中回购股份，全年回购支出合计3.09亿元。
与此同时，连续两年未进行利润分配之后，公司于2026年5月18日——即递表港交所前不足两周——宣布派发2025年度现金股息1亿元，回购与分红几乎同时发生。
招股书显示，创始人汪迎春持有公司71.11%的股份。按照这一持股比例计算，此次1亿元现金分红中，约7100万元将流向实际控制人。另一边，部分机构股东则通过股份回购完成退出。
也就是说，在正式登陆资本市场之前，公司已经先后完成了对股东和投资人的利益分配。
同时，福贝现金流也出现了类似的情况，2023年至2025年，公司融资活动现金流净额为-3.36亿元；同期现金及现金等价物余额从6.26亿元下降至3.09亿元，两年缩水超过50%。与此同时，公司借款余额增至6387万元，流动比率则从4.3下降至2.7。
一边是净利润同比下滑40%、现金储备腰斩；另一边是3.09亿元股份回购和1亿元现金分红。这种反差，很难不引发外界对其融资逻辑的质疑。
事实上，这并不是福贝宠物第一次因为资本市场问题受到关注。早在2021年冲刺A股主板时，公司就因“对赌协议解除”事项披露不实引发监管关注，并最终于2023年黯然撤回IPO申请，公司及相关责任人、保荐机构均被出具监管警示。
对于一家拟上市企业而言，业绩增长放缓或许属于经营层面的问题，行业周期也可以成为解释理由。但信息披露是否真实、公司治理是否规范，则属于另一套评价体系。
如今再度闯关资本市场，福贝宠物面临着经营与信任的双重拷问，公司不仅要证明自己具备持续增长的能力；还应该回答，在经历信披争议之后，是否已经建立起足够让投资者信任的治理体系。
这两个问题，或许比财务报表上的任何一个数字都更重要。
研发投入两年缩水50%，转型路远
纵观整份招股书，福贝宠物最大的矛盾始终没有改变。它试图讲述一个从代工厂向品牌商转型的故事，但财务数据呈现出的，却仍是一家代工企业的底色。
尤其是在品牌竞争愈发依赖产品创新的背景下，公司的研发投入却持续收缩。2023年至2025年，研发费用从2406.3万元降至1150.9万元，两年缩水超过50%；而同期销售及营销开支却从1.06亿元增至1.33亿元。
横向对比来看，2025年乖宝宠物研发投入达到9235万元，同比增长8.04%，研发规模约为福贝宠物的八倍。在宠物食品行业逐渐从渠道竞争走向产品竞争、品牌竞争的当下，这种差距并非只是数字上的差距，还有增长逻辑。
与此同时，行业留给福贝宠物的窗口期正在缩短。2025年，乖宝宠物实现营收67.69亿元、归母净利润6.73亿元；中宠股份实现营收52.21亿元、归母净利润3.65亿元。相比之下，福贝宠物10.21亿元的营收规模不足乖宝宠物的六分之一，净利润甚至不足其七分之一。
当行业红利逐渐退潮，市场竞争从增量争夺转向存量博弈时，企业最终比拼的不再是谁扩产更快，而是谁拥有更强的品牌、更稳定的产品力以及更可持续的增长能力。
从这个角度看，福贝宠物当前面临的挑战，或许并不是能否登陆港交所。而是当代工增长见顶、品牌转型尚未成功之际，它靠什么支撑下一阶段的发展。
毕竟，资本市场最终评估的，永远是你能走多远，而不是你从哪里出发。
文：新黄河科技与大健康研究院 周微
编辑:柏凌君 校对:杨荷放
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